ETHENA: Opportunità per una DeFi più libera o Terra 2.0?
Questo report portato dai nostri cari amici di Crypto Agorà, mira ad esaminare in modo critico e approfondito l'operato di Ethena e della sua stablecoin USDe.
Disclaimer
Questi non vogliono essere consigli finanziari o di investimento, pertanto qualsiasi decisione che prendi sul tuo capitale è tua piena responsabilità. Noi riportiamo solo la nostra visione razionale del mercato.
Il Protocollo Ethena è una piattaforma DeFi che offre un synthetic dollar chiamato USDe. A differenza delle stablecoin tradizionali ancorate alle valute fiat, USDe utilizza un meccanismo complesso che coinvolge garanzie di asset e contratti futures per mantenere il suo ancoraggio al dollaro statunitense.
Ethena nasce in seguito ad un’idea espressa dal fondatore dell’exchange di derivati BitMEX, Arthur Hayes, in una delle sue lunghissime dissertazioni su Medium.
Arthur HayesAll’epoca, se così si può definire in termini crypto uno spazio di tempo di circa 13 mesi, si stava assistendo ad uno dei più gravi bear markets della storia, condito, soprattutto, dal restringimento progressivo di qualsiasi punto di onboarding di capitale in crypto.
Per capire l’importanza di sistemi come il SEN (silvergate exchange network, facente capo alla banca americana Silvergate) o il SIGNET (circuito di pagamenti analogo, di proprietà della banca americana Signature), è sufficiente guardare alla folle crescita negli influssi di capitali durante il bull market del 2021.
Per “portare su i prezzi”, per dirla nel lessico dei crypto investitori più veterani - ogni tanto dovete lasciarmi qualche licenza poetica - è necessaria una quantità di denaro crescente, al crescere della capitalizzazione. Questo è il motivo per cui, per esempio, i precedenti mercati rialzisti nella storia crypto hanno avuto ritorni simili a quello del 2021, pur avendo accolto quantità infime di capitale.
Pertanto, avere a disposizione dei circuiti di pagamento attivi 24 ore su 24, tutti i giorni della settimana, era davvero una mano dal cielo per gli istituzionali volenterosi di investire nel settore: passando da SEN e SIGNET era sufficiente una manciata di minuti per investire o disinvestire anche centinaia di milioni di dollari a transazione, consentendo una “velocità del denaro” quasi senza eguali.
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Tale rapidità d’esecuzione garantiva l'accesso a una smisurata quantità liquidità, utile per l’arbitraggio, l’acquisto in occasione di forti ribassi, e la presa di beneficio a ridosso dei nuovi massimi. Il tutto denominato in dollari americani, e non stablecoin di dubbia solvibilità.
SEN e SIGNET, fintanto che sono rimasti in attività (poco più di 20 mesi), hanno generato volumi di scambio superiori al trilione di dollari, segno del ruolo chiave che erano andati a ricoprire in un mercato opaco e illiquido come quello crypto.
A inizio 2023, infatti, la situazione delle banche americane - e globali - era assai dissestata, e, tra le tante a dichiarare bancarotta, ci furono proprio Silvergate e Signature Bank. E con la dipartita di esse anche i loro circuiti sono stati prima discontinuati, poi riattivati ma con operatività e fiducia ormai compromesse.
Partendo dal presupposto che le stablecoin centralizzate sono, quando va bene, inaffidabili (USDC perse il PEG proprio in occasione della corsa agli sportelli con le banche USA) o altrimenti insolventi, era necessario “inventarsi” un modo di generare liquidità forte, ancorata al dollaro, ed isolata dai sistemi tradizionali.
Ethena nasce a pochi mesi dal rilascio del blog di Hayes, con l’obiettivo di portare alla luce l’idea del founder di BitMEX.
Fast-forward di qualche mese, e il lancio del cosiddetto “dollaro sintetico” di Ethena (USDe) ha avuto luogo alla fine di dicembre 2023, insieme a un programma di punti fortemente pubblicizzata da quasi tutti gli airdrop-hunters nello spazio crypto, etichettato come “Campagna Shard”.
Finora sono stati depositati oltre 2.2 miliardi di dollari su Ethena, che promette un “rendimento reale” del 25% circa per gli utenti che investono in USDe.
Molti però sono scettici sulla sostenibilità del progetto, accusando Ethena di miopia rispetto alla fonte del ricavato.
Dopotutto, questa non è la prima volta che una fonte stabile di rendimenti elevati viene venduta alle masse.
La stablecoin (o “dollaro sintetico”, come l’abbiamo definita in questo frangente) è supportata da una posizione neutrale rispetto al delta che bilancia un paniere di derivati ETH in staking con short ETH su exchange centralizzati (CEX).
Come funziona il meccanismo dietro Ethena?
Gli elevati rendimenti promessi vengono raggiunti sommando il rendimento nativo dello staking (circa il 5%) e i tassi di finanziamento pagati a coloro che detengono posizioni ribassiste, che sono attualmente elevati (oltre il 20%) a causa del sentimento rialzista generale del mercato.
L'operazione è una copertura comune che qualsiasi utente può impostare manualmente. Ethena ha confezionato questo trade su vasta scala insieme a un programma di punti per generare clamore e mira a commercializzarsi primariamente verso gli utenti al dettaglio.
Sebbene i precedenti progetti basati su un’operazione simile non siano riusciti a crescere, il responsabile della crescita di Ethena punta sull’utilizzo della liquidità detenuta sui CEX piuttosto che sugli scambi decentralizzati che sono meno popolari.
L’Head of Research di Ethena, Conor Ryder, ci tiene a sottolineare che i dati degli ultimi tre anni mostrano tassi di finanziamento negativi solo nel 20% dei giorni, con solo l'11% dei giorni negativi che eclissano il rendimento dello staking di ETH. Inoltre, Ryder afferma che questi periodi raramente durano a lungo e fungono da incentivo per gli utenti a riscattare USDe, arrivando addirittura a dire che "i tassi di finanziamento negativi sono una caratteristica positiva, piuttosto che un bug del sistema".
Tuttavia, lo studio dei dati storici non tiene conto dei cortometraggi ETH di Ethena per un valore di centinaia di milioni di dollari. Si prevede che, sfruttando l’arbitraggio del tasso di finanziamento su tale scala, si colmerà il divario, riducendo i rendimenti.
Cobie, investitore di Ethena ed esperto di criptovalute di alto profilo, preferirebbe invece vedere i rendimenti diventare negativi come incentivo per gli utenti a riscattare le garanzie e liquidare le posizioni sottostanti.
In ogni caso, un’inversione prolungata del tasso di finanziamento non dovrebbe comportare una drammatica implosione, ma piuttosto un lento dissanguamento man mano che l’USD si indebolisce.
Oltre al rischio del tasso di finanziamento, però, molte altre situazioni potrebbero causare problemi alla stabilità del sistema Ethena.
I token derivati con staking liquido che forniscono rendimenti nativi Proof of Stake (PoS) sono soggetti a una serie di rischi, tra cui slashing (cioè riduzione delle ricompense e del capitale messo in stake), sbilanciamenti dati dall’illiquidità al momento del rilascio, e, non da ultimo, attacchi hacker, ognuno dei quali potrebbe far vacillare il backing di USDe.
L’implosione di FTX mostra come gli utenti possano ancora perdere tutto sui CEX, nonostante questi siano spesso visti come un rifugio sicuro rispetto al selvaggio West della finanza decentralizzata (DeFi). Le conseguenze hanno anche mostrato come le piattaforme centralizzate siano in grado di falsificare i propri conti giocando secondo le proprie regole.
Ci sarebbe da aprire un’enorme parentesi anche sulla veridicità delle cosiddette “PoR” o “Proof of Reserves” degli exchange, ma questo argomento merita un approfondimento a sè stante. Basti sapere che dagli investitori più capaci è ritenuto soltanto come uno specchietto per allodole, nulla di più.
E questo ci riporta a un’altro problema potenziale per Ethena...
La garanzia per le posizioni short su ETH non sarà trattenuta sugli exchange stessi, presumibilmente per rendere il sistema più appetibile per i traders. Invece, i fondi saranno isolati da potenziali scoppi di borsa e saranno affidati ai leaders nel settore dei servizi di custodia “off-chain” come Fireblocks e Copper.
Tuttavia, l’uso di custodi di criptovalute non è privo di rischi, come il grande pubblico ha avuto modo di scoprire nel peggiore dei modi in occasione del fallimento della piattaforma di prestiti Celsius.
Nonostante la differenza nel profilo di rischio, molti vivranno dei flashback del crollo di LUNA avvenuto nel maggio 2022 e della relativa stablecoin UST, un’altra fonte “stabile” di rendimenti elevati ampiamente pubblicizzata, soprattutto tra gli investitori retail.
L'aggiunta da parte di Ethena di un programma di punti potenziati da link di riferimento (o "Shards") ha dimostrato di essere una calamita per attrarre nuovi assets (che si riscontra in un aumento vertiginoso nel TVL) negli ultimi mesi, poiché gli influencer crypto hanno spinto l’importanza di ottenere un punteggio elevato nella speranza di ricevere un consistente airdrop.
L’inevitabile loop della leva finanziaria man mano che gli attori nel mondo DeFi creano pool di garanzie collaterali in USDe stazionati probabilmente accelererà qualsiasi futuro sgretolamento del peg di USDe, così come qualsiasi futura estensione della garanzia per includere ETH re-staking.
Nel frattempo, però, Ethena prevede di attendere che la sua versione di USD raggiunga un livello di offerta di equilibrio prima di lanciare garanzie BTC.
L’arrivo dirompente di Ethena non ha lasciato indifferenti gli altri protocolli “storici” su Ethereum.
La proposta di MakerDAO della scorsa settimana di coniare fino a un miliardo di DAI, la stablecoin propria di Maker, usando come collaterale USDe e sUSDe di Ethena si sta rivelando assai controversa.
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Appena tre giorni dopo che una corsa di prova di 100 milioni di dollari è stata rapidamente acquistata dagli utenti che cercavano di "azionare" la leva finanziaria e moltiplicare i rendimenti (già fuori misura) di Ethena, sono state sollevate preoccupazioni sulla velocità con cui lo stesso Dai si sarebbe esposto a un asset nuovo di zecca, e carente di uno storico o di una qualsiasi affidabilità basata sui fatti.
Gli scettici affermano che la mossa trasferirà i rischi sottostanti del nuovo “dollaro sintetico” di Ethena su Dai, ampiamente utilizzato nella finanza decentralizzata (DeFi), portando a preoccupazioni su un potenziale depeg che potrebbe creare rischi sistematici in tutto il settore.
Come affermato da un delegato di Maker, il deposito inizierebbe con un limite di 600 milioni di Dai, che potrebbe essere adeguato fino a 1 miliardo in base alla domanda e alle valutazioni del rischio.
Nonostante l’approccio scaglionato, 600 milioni di DAI non sono esattamente una piccola somma, dato che la quantità totale di Dai coniati usando come collaterale USDC ammonta attualmente a circa 900 milioni secondo i dati di MakerBurn. E USDC è considerata dai più la stablecoin con maggiore tasso di fiducia al mondo.
Pertanto, sono veramente numerosi coloro che definiscono la mossa “sconsiderata”, soprattutto considerando quanto è recente il prodotto di Ethena.
Poco dopo aver pubblicato quanto sopra, il delegato alla governance di Aave Marc Zeller ha continuato a scrivere una proposta sul forum di Aave citando "l'imprevedibilità delle future decisioni di governance da parte di MakerDAO" come preoccupazione riguardo al potenziale impatto futuro di Dai su Aave.
Zeller propone di ridurre a zero il prestito-valore (comunemente noto come Loan-to-value, o LTV) di DAI, rendendolo de-facto inutile per essere utilizzato per prendere in prestito su Aave, oltre a esentare DAI dal programma di premi di Aave, Merit. Riconoscere che ciò potrebbe essere polarizzante, il voto risultante potrebbe contenere sia opzioni conservatrici che aggressive.
Tuttavia, le critiche di Zeller potrebbero essere influenzate anche dal protocollo con cui viene emesso DAI, Morpho, concorrente di Aave. A febbraio, Zeller ha proposto di escludere alcuni utenti Morpho dai premi di merito. La settimana successiva, Gauntlet Network, consulente del rischio di lunga data di Aave, è passato a Morpho.
Zeller è stato addirittura accusato di ipocrisia, dato che la governance di Aave è in procinto di discutere l’onboarding delle garanzie sUSDe. Tuttavia, secondo il fondatore di Aave Stani Kulechov e Zeller, i “differenziatori” sono elementi di gestione del rischio e l’entità dei limiti, non l’uso della garanzia di Ethena in sé.
Altre figure chiave hanno commentato la questione, con uno dei founders del protocollo Alchemix che ha sottolineato il danno che un depeg dell'USDe potrebbe arrecare a tutti i prodotti DeFi che si affidano a DAI.
La piattaforma di lending su Starknet, Nostra Finance, ha già sospeso preventivamente depositi e prestiti in DAI, onde evitare ripercussioni sulla propria solvibilità.
Ma il mese scorso, il fondatore di Maker, Rune Christensen, ha difeso l’idea di utilizzare gli asset di Ethena come garanzia. Christensen sembra essere disposto a cancellare il rischio che gli scambi centralizzati (CEX) esplodano, alla FTX, e fare invece affidamento sull'uso di custodi.
Ethena attualmente ha il 49% del suo collaterale utilizzato per fare trading su Binance, quasi certamente custodito presso Ceffu, affiliato a Binance. Binance e il ex-suo amministratore delegato, Changpeng Zhao, si sono recentemente dichiarati colpevoli di crimini finanziari. Il resto viene utilizzato presso ByBit, Deribit e OKX, custodito presso Copper e COBO.
BlockTower ha una proposta MakerDAO separata per l'implementazione di USDC nell'ecosistema Ethena. Tuttavia, GFXLabs ha sottolineato che la commissione che BlockTower ha proposto di pagare sembra essere contraria alle politiche di Maker.
Anche Frax Finance vede questa novità come un'opportunità per aumentare i propri flussi di cassa: ha approvato una proposta per allocare 250 milioni di FRAX a un pool di prestiti collateralizzati da sUSDe. Frax era stata relativamente rapida anche a fornire il proprio supporto a UST di Terra, salvo poi essere capace di limitare l’esposizione ai danni prima di tanti altri attori.
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Grazie a tutti per essere arrivati sino alla fine. Ci vediamo nel prossimo report!
IDEA INIZIALE:https://cryptohayes.medium.com/dust-on-crust-300d4b5cf3ec
APPROFONDIMENTO DI AGORÀ SUL TEMA (10/03/2023):https://t.me/agora_crypto/579
BANCAROTTA FTX:https://en.wikipedia.org/wiki/Bankruptcy_of_FTX
DEPEG USDC:
MAKER DAO PROPOSAL:
https://forum.makerdao.com/t/morpho-spark-dai-vault-update-1-april-2024/24006
FRAX FINANCE
https://twitter.com/fraxfinance/status/1775296572487823661
AAVE PROPOSAL:https://governance.aave.com/t/arfc-risk-parameters-for-dai-update/17211
NOSTRA FINANCE ANNOUNCEMENT:https://twitter.com/davgarai/status/1775093491032596758?s=46
SEN:
https://www.coindesk.com/policy/2023/03/03/silvergate-suspends-sen-exchange-network/
TERRA LUNA POST-MORTEM:https://www.youtube.com/watch?v=3KZY41SqaTI
TVL ETHENA:
https://defillama.com/protocol/ethena#information
RISK RADAR:
